地產(chǎn)金融發(fā)展觀：以信托為主線的多元化與國際化
來源：m.beiwo888.cn 時間：2006-03-10
房地產(chǎn)業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，對金融有很強(qiáng)的依賴性。由于中國金融體制的不健全，銀行業(yè)長期處于高度壟斷地位，這一方面使金融行業(yè)面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，另一方面也給房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了影響。隨著2006年中國金融市場在加入WTO體系后的全面開放，地產(chǎn)金融市場也必將隨之發(fā)生深刻的變化。必須樹立中國地產(chǎn)金融的科學(xué)發(fā)展觀，加大金融體制改革的力度，建立多元化的金融體系，積極推進(jìn)國際化進(jìn)程。而信托作為一種極具優(yōu)勢的制度，將會成為未來地產(chǎn)金融進(jìn)化的邏輯主線。
一、調(diào)控的目的是要減少或化解金融風(fēng)險資金和土地是與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展關(guān)系最密切的兩個重要因素。近年來，隨著中國房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，我們往往會看到一種現(xiàn)象，每當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一個高峰的時候，國家就會出臺政策加強(qiáng)管理，其中一個很重要的措施就是緊縮銀根。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而資金是房地產(chǎn)中不可缺少的因素，所以金融與房地產(chǎn)必然會產(chǎn)生緊密的聯(lián)系。
實際上，房產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)時用到的自有資金平均不到30%，他要大量借助銀行的、信托的資金，其中銀行資金起到支撐作用。房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險，說到底是金融的風(fēng)險。所以當(dāng)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)問題的時候，國家就必須加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)行調(diào)控。從2004年開始，國家就開始對鋼鐵、水泥、電解鋁等一些與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，2005年又專門針對房地產(chǎn)市場出臺"國八條"和"七部委意見"，這是因為在中國房地產(chǎn)的區(qū)域市場出現(xiàn)了很大的泡沫，特別是在上海、溫州、杭州等一些地區(qū)，如果不及時化解這些泡沫，后果不堪設(shè)想。最近許多部門也在一直推出各種政策調(diào)控房地產(chǎn)市場，以利于房地產(chǎn)的健康、持續(xù)發(fā)展。
二、兩大經(jīng)濟(jì)學(xué)理論支持調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的一個支柱性產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)宏觀調(diào)控和促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展兩者之間并不矛盾。房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在目前來說還有很多不規(guī)范的地方。國家出臺宏觀調(diào)控政策，提高信貸條件，就是要使房地產(chǎn)市場更加規(guī)范化。如果一任某些地方的泡沫繼續(xù)下去，房地產(chǎn)市場的泡沫就有可能崩盤，將會導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)顛覆性的衰退，人們購買的樓房就有可能成為一種負(fù)資產(chǎn)。
國家為什么要調(diào)控？我認(rèn)為有兩大經(jīng)濟(jì)學(xué)理論支持它。
第一，住宅不但是商品，而且也具有公共產(chǎn)品的屬性。因為住宅是人們生活的必需品，它雖然是商品，但是對于其公共產(chǎn)品的屬性來講，政府是有權(quán)力進(jìn)行調(diào)控的。
第二，市場失靈理論。無論是市場經(jīng)濟(jì)國家，還是計劃經(jīng)濟(jì)色彩比較濃厚的國家（中國目前還帶有一定的計劃經(jīng)濟(jì)色彩，但正在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌），從純市場經(jīng)濟(jì)理論的角度來講，市場是可能失靈的。在市場失靈的情況下，為了扭轉(zhuǎn)不良的局面，政府必須進(jìn)行調(diào)控。當(dāng)年的香港，索羅斯要襲擊港元、襲擊聯(lián)席匯率制度的時候，香港特區(qū)政府就動用資金成功狙擊了索羅斯。在特別法制化、市場化的香港，都會動用行政力量來干預(yù)金融市場。所以，在房地產(chǎn)市場發(fā)展不健康的時候，調(diào)控就成為必然。
三、未來地產(chǎn)融資必須實現(xiàn)多元化、國際化房地產(chǎn)和金融市場的發(fā)展應(yīng)該是健康有序的，"市場要細(xì)分化"。目前中國的房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)不合理，房地產(chǎn)價格扭曲，因此就要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化調(diào)整。在這種情況下，應(yīng)該加大中低檔住宅的供應(yīng)量，適當(dāng)控制高檔住宅，因為高檔住宅以中國目前的購買力來說是不足的，即有效需求不足。因此，把虛高的中高檔住宅的房價降下來，這是很迫切的。
對于目前的房地產(chǎn)金融問題，未來的解決之道就是要設(shè)法減少銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，把主要靠銀行融資轉(zhuǎn)向?qū)で蠖嗲肋M(jìn)行融資，這也是未來的一個發(fā)展趨勢。
地產(chǎn)的融資不能被銀行壟斷，應(yīng)該有更多的融資渠道。例如，雖然現(xiàn)在信托已經(jīng)進(jìn)入了房地產(chǎn)市場，但規(guī)模還比較小，今后在房地產(chǎn)投資信托方面必須要加大力度。另外，境外的投資銀行、基金、境外地產(chǎn)基金、境外直接投資機(jī)構(gòu)等都可以成為房地產(chǎn)融資的渠道，特別是在2006年中國金融業(yè)全面開放后，應(yīng)該會有更多的金融工具、金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)來為我們服務(wù)。目前，新加坡、香港政府紛紛爭取內(nèi)地的物業(yè)到其所轄的金融市場去發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），美國、新加坡、加拿大的地產(chǎn)基金及投資銀行也紛紛進(jìn)入中國投資地產(chǎn)，這就充分說明了地產(chǎn)金融市場的多元化、國際化是大趨勢。單一化的系統(tǒng)性風(fēng)險很大，所以必須改變這種局面，形成比較合理的地產(chǎn)金融體系。
四、信托是地產(chǎn)金融進(jìn)化的邏輯主線信托是地產(chǎn)金融及其創(chuàng)新的邏輯主線，要以信托為主線，實現(xiàn)地產(chǎn)融資的多元化。隨著2002年7月18日，信托業(yè)的"一法兩規(guī)"（《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》）的完全出臺，它在中國的發(fā)展可謂是方興未艾。但信托業(yè)還有很多瓶頸，比如說信托規(guī)模受200份的限制，這樣它的資金募集金額就不會很大。另外，信托工商登記制度、外匯信托管理辦法還沒出臺。
地產(chǎn)金融的創(chuàng)新，信托是個生力軍。中國目前的現(xiàn)狀就是金融體系不健全，銀行處于高度壟斷的地位，加大金融體制改革的力度、建立多元化的金融體系就顯得非常重要。目前中國金融業(yè)的資產(chǎn)總共是30萬億，其中商業(yè)銀行資產(chǎn)就占了28萬億，信托、保險、證券所有的非銀行金融機(jī)構(gòu)（包括租賃公司、財務(wù)公司），它們的金融資產(chǎn)的總和才2萬多億，不到商業(yè)銀行的1/10，這樣就凸現(xiàn)了中國銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。國外的信托投資公司管理的信托資產(chǎn)跟商業(yè)銀行是并駕齊驅(qū)的，兩者平分秋色，而中國與之的差距卻非常大。在未來十到二十年內(nèi)，中國的信托機(jī)構(gòu)有可能會管理成千上萬億的資產(chǎn)，中國的信托時代必將來臨。
信托是一種極具優(yōu)勢的制度。英國的法學(xué)家梅特蘭說過"如果有人要問英國人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨(dú)特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念……這不是因為信托體現(xiàn)了基本的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度"。作為信托公司，可以做貨幣市場業(yè)務(wù)，進(jìn)行金融同業(yè)拆借、金融同業(yè)往來；在資本市場，它可以發(fā)起成立基金公司、證券公司，承銷債券，還可以做各種投資銀行業(yè)務(wù)。特別重要的是，它也可以直接投資產(chǎn)業(yè)市場，直接投資房地產(chǎn)，或者用信托基金來投資房地產(chǎn)，這就是它的優(yōu)勢，其它的金融機(jī)構(gòu)都不能直接投資房地產(chǎn)，不能投資實業(yè)。
例如，委托人把1億的資金委托信托公司來投資地產(chǎn)，這1億的資金就獨(dú)立于信托公司的帳戶，既不是信托公司的負(fù)債，也不是信托公司的資產(chǎn)，它受《信托法》的保護(hù)。如果說這1億資金投資房地產(chǎn)失敗，原因是信托投資公司違法亂紀(jì)，那《信托法》就要求恢復(fù)原狀，要求信托公司賠償委托人1億。但是一般來講，信托投資公司是做信用增級的，它必須要設(shè)立很多"防火墻"來規(guī)避投資風(fēng)險。如信托投資公司會要開發(fā)商的雙倍資產(chǎn)做抵押，還需要擔(dān)保方。一旦失敗的話，抵押品就可以拍賣，或者由擔(dān)保方償還資金。
在宏觀調(diào)控下，一些資質(zhì)好、實力強(qiáng)的地產(chǎn)商憑借他們的良好信譽(yù)及雄厚資金會實現(xiàn)良性發(fā)展，而一些中小地產(chǎn)企業(yè)就有可能面臨倒閉或者轉(zhuǎn)業(yè)的局面。信托進(jìn)入地產(chǎn)后，由于它的準(zhǔn)入門檻相對比較低，可以給很多中小企業(yè)提供更多的融資機(jī)會，這有利于房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。對于中小企業(yè)的融資，目前確實缺少中小企業(yè)融資的信用體系和保證體系以及金融體系。而多元化就可以很好地解決中小企業(yè)的融資問題，屆時我們將建立專門的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金為中小房地產(chǎn)企業(yè)服務(wù)。
五、地產(chǎn)金融及其四個邏輯層次第一個邏輯層次，商業(yè)銀行目前仍然是中國地產(chǎn)金融的主流載體。因為它的金融市場很大，同時它的開發(fā)貸款、流動資金貸款、按揭貸款占據(jù)了99%的份額，其它所有的金融類融資（不算股權(quán)直接投資）包括信托僅僅占1%，商業(yè)銀行仍然是一個主流的平臺。
第二個邏輯層次，信托是中國地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式，這是由于信托的特殊優(yōu)勢造就的。因為信托有財產(chǎn)隔離功能、政策規(guī)避功能、避稅功能等，核心是財產(chǎn)隔離功能，也就是風(fēng)險隔離、破產(chǎn)隔離、權(quán)益重構(gòu)，這是信托創(chuàng)新的制度優(yōu)勢。信托在地產(chǎn)金融創(chuàng)新方面是一個主導(dǎo)力量，它可以設(shè)置成股權(quán)投資信托、財產(chǎn)信托或者優(yōu)先購買權(quán)信托，甚至還可以做表決權(quán)信托，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托等。
第三個邏輯層次，"信托＋銀行＋REITs"是中國房地產(chǎn)金融的主流模式。銀行的資產(chǎn)量很大，但是不靈活；而信托很靈活，但是資產(chǎn)規(guī)模很小，因此可以把兩者結(jié)合起來。例如，某個項目按照"121文件"的要求，開發(fā)商必須有30%的自有資金，但是開發(fā)商自己只有20%，那么，這時就可以通過信托做前期融資，補(bǔ)足另外10%的資金，然后再有其它的有效擔(dān)保條件即可，這樣，"銀行+信托"的模式就把兩者的優(yōu)點(diǎn)有力的結(jié)合了。
此外，REITs作為國際主流的地產(chǎn)金融模式已開始進(jìn)入大陸，REITS是一個標(biāo)準(zhǔn)化的金融信托產(chǎn)品，它可以上市流通。REITS應(yīng)該是中國房地產(chǎn)信托發(fā)展的一個方向，中國的房地產(chǎn)信托概念是比較寬泛的，它包括REITS，REITS主要可以投資商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等具有穩(wěn)的租金收益的物業(yè)。據(jù)悉臺灣已經(jīng)出現(xiàn)了投資開發(fā)性物業(yè)的REITS，筆者認(rèn)為未來中國的REITS也會投資開發(fā)性物業(yè)，而更具有中國特色。
未來信托公司的信托業(yè)務(wù)模式要實現(xiàn)提升和轉(zhuǎn)變。
第一，信托公司要從融資型向理財型轉(zhuǎn)變。信托法頒布以后，房地產(chǎn)信托已經(jīng)為中國的房地產(chǎn)事業(yè)作出了巨大的貢獻(xiàn)，去年公開的北京房地產(chǎn)信托融資達(dá)到20多個億。由于信托制度的優(yōu)勢，未來信托投資公司將優(yōu)先建立起一個有效的資金平臺與資金池，受人之托，代人理財，可以優(yōu)先選擇地產(chǎn)項目，從被動轉(zhuǎn)為主動。
第二，信托公司要從傭金收入型向投資收益型提升。未來的信托不是簡單地給房地產(chǎn)項目提供資金，然后收取一定的信托管理費(fèi)，而是信托投資公司看中某個房地產(chǎn)項目后，會一起與房地產(chǎn)開發(fā)商合作，以股權(quán)的方式進(jìn)行投資，風(fēng)險共擔(dān)、收益共享。這就是未來的房地產(chǎn)信托投資基金，或者叫房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)信托資金。目前由于法制的障礙，還沒有房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的說法。但房地產(chǎn)信托投資基金將來一定會出現(xiàn)，它將比銀行更靈活有效且直接的深入房地產(chǎn)市場。
第四個邏輯層次，外資金融機(jī)構(gòu)以及境外基金是中國地產(chǎn)金融的新生力量。2004年底，北京的外資銀行已經(jīng)可以開始做人民幣業(yè)務(wù)了。境外地產(chǎn)基金也紛紛進(jìn)入中國，目前是從股權(quán)投資入手，還不能直接進(jìn)行金融運(yùn)作。在2006年中國金融全面開放后應(yīng)該是勢不可擋，外資銀行、外資金融機(jī)構(gòu)、境外產(chǎn)業(yè)基金等新生力量都會大顯身手。
信托是靈活的，它的資金成本可高可低，主要看資金來源。目前信托的資金成本比較高，委托人要收取較高的回報。相對來說，銀行的資金成本就很低，儲戶把錢存到銀行一年才2%的利息。未來，當(dāng)房地產(chǎn)信托基金建立起來以后，有很多低成本的資金被信托公司所掌握的時候，房地產(chǎn)信托的成本就降下來了。
可以說在諸多金融手段之中，信托具備多種平臺優(yōu)化組合優(yōu)勢，以信托高級形態(tài)為核心，通過信托的串接，將多種金融工具進(jìn)行優(yōu)化整合，實現(xiàn)一攬子組合融資解決方案，將成為地產(chǎn)融資的主流模式。
作者：中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 孫飛 博士
中國企業(yè)海外發(fā)展中心研究員 蒲實 博士
(xintuo摘自《藍(lán)籌地產(chǎn)評論》)